“万科和华润谁更在理？”

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本杂志特约研究员孙旭东/文

万科a(000002.sz ) 6月17日的董事会备受瞩目，企业通过股票发行的方法认购了深圳地铁持有的深圳地铁前海国际快速发展有限企业100%的股份，初步成交价为456.13亿元。 万科采用发行股票的方法支付全部交易对价，初步明确对价股票发行价为每股15.88元，为价格基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。

代表第二大股东华润股份有限公司的三位董事对上述资产重组案提出异议，万科与华润之争迅速成为备受关注的焦点问题。 对此，市场上有不少传言，但作为价值投资者，我们非常重视对企业公告等公开新闻的分解。

根据万科发布的公告，华润方面反对的理由如下。

1 )近期深圳土地市场异常火热，此时深圳土地储备大幅增加的风险很大。 2 )考虑税费，此次注入的项目实际土地楼盘价格将上涨，对项目盈利能力造成压力3 )地铁项目通常受到许多政府部门的监管，而且对地铁上盖物业的规划设计、建筑质量等有一定的限制或特殊要求 提高对项目开发的技术要求，增大整个开发过程的控制难度，影响项目的开发进度和开发价格。 4 )本次项目规模大，开发周期和资金回收期长，短期内难以实现收入，目前股东-年的每股收益将变淡。 5 )企业与地铁集团适合使用项目层面合作的方法6 )企业可以通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。

华润方面的理由看起来很充分，但我认为其实不然。

现金支付会增加财务风险

华润方面的首要理由表明，在公司经营过程中，他们重视风险防范。 所以，很奇怪他们为什么必须提出第六个理由。 通过债权融资，用现金支付所有交易对价，无疑会增加万科的财务风险。

我们用万科极其重视的净负债率指标进行了研究，其年末净负债率为19.30%。 如果万科通过债权融资用现金支付全部交易对价(假设456.13亿元)，其净负债率将上升至52.77%。 这是万科近十几年没有的高度。 增加456亿13千万元的有息债务对万科来说意味着什么？ 有息债务增长57%！ 每个地产企业都应该慎重考虑的数字吧。

过去五年( -年)万科的净负债率分别为23.8%、23.5%、30.7%、5.41%、19.30%。 万科年度报告发表后，我写了文案《万科:风险重视度还不够》，对其净负债率的上升表示担忧(刊登在证券市场周刊年第41号上)。 。 如果万科真的用现金支付所有对价，像我这样保守的投资者晚上可能会不安。

另外，考虑到华润的第四个原因，此次地铁集团注入的两个项目规模大，开发周期和资金回收期长，开发这两个项目很可能需要向万科另外投入大量资金，万科未来面临的财务风险更大

交易价格似乎在合理的范围内

华润方面并未对方案中交易价格的确定表示不满，但尽管如此，为了客观评价此次资产重组方案，还是有必要重新审视交易价格。

除非极端合理，否则评价这种资产重组方案中的交易价格公平性并不容易。 这是因为上市公司发行的股票价格是根据过去股票的市值调整制定的，这样就出现了不可避免的问题——股价是否合理？ 它真实地反映了股票的内在价值吗？ 如果市场有效性不强，上市公司的股价远远超过其真实价值，那么以这样的股价发行股票收购他人的资产，还能指望对方不注水资产吗？ 相反，如果股价远远低于其真实价值，收购的资产即使判断价格合理上市企业也会吃亏。

因此，我们实际上需要对上市公司的股票和收购资产进行价值判断，因为这真的不是一个简单的事件。

尽管如此，我们还是能从很小的线索中找到答案。 在重组场景中，我们观察到了采用动态收益法的现金流模型对并购资产进行估值，就像股票价值判断中的贴现现金流法一样。

有经验的网民知道，在使用贴现现金流量法评估资产时，如果想提高一点判断值，降低贴现率是比提高预期现金流量更费时费力的方法。 相反，想降低判断值时，即使提高折扣率也容易达成目标。

万科在这个方案中采用的贴现率为14.15%，我认为这是比较合理的数字。 由此推测，要收购的资产的判断值应该不太出格，在合理的范围内。 否则，华润方面可能会大力攻击。

应该用长远的眼光看

华润方面在意的是现有股东-年的每股利润变淡。 这不是长期投资者的意见，而是像股市短期投资者和投机者的意见。 问题是，华润是万科多年来的第一大股东，为什么会提出这样的异议？

另外，华润方面有5点声明，其中有些声明表示:“华润对国有资产的保值增值负有责任，对该方案不满意。 我认为这个方案还有被优化的空之间。 ”。

资产的价值增值应该明显有一定的标准，但是华润内部的标准我们怎么不知道，所以必须根据常识来分解一下。

华润是万科长时间的大股东，但持股比例不高，据年第一季度报告，持股比例仅为15.24%。 但是，考虑到毕竟是大股东，在董事会中占有3个席位，在会计方面，华润可以用《权益法》计量所持的万科股份。 “权益法”是指“根据应享有或应分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其他综合收益”。

那样的话，万科向深圳地铁集团发行股票购买资产后，万科-年每股利润就此看淡，显然会影响华润的经营业绩。

但是，这样的评价标准真的科学吗？ 还是合理？ 事实上，对于会计上的许多解决方案，著名的价值投资者沃伦·巴菲特并不认同巴菲特重视问题的本质，愿意用长远的眼光看问题。 万科这次购买的两个项目，将来可以为企业带来丰厚的利润。 短期内可以暂时稀释每股收益吗？

应该对什么样的股东负责？

市场上批评的声音大多认为，万科是受管理层控制的企业，管理层无视股东的权利，不欢迎淘宝成为第一大股东，这是对市场规律的蔑视。 奇怪的是，这样的企业为什么会成为国内最好的上市公司？ 为什么这家企业的长期投资者刘元生取得了很大的成功？

我们来回答这个问题吧。 内部人的控制可能有那样的弊端，但在国内这样的环境下，有其合理之处。

朱武祥教授和杜丽虹博士写了《股东价值取向的差异和股东利益最大化实践问题》的复印件。 文案写道:“理想状态下股东价值最大化在不完全的现实中面临着许多问题，不是口号。 在短期投机的价值观下，上市公司要多次实现真正的价值最大化并非易事。 a股市场长期以来受短期投机交易投资理念及其投资力主导，形成了明显脱离企业投资价值的股票价格和短期交易获得的商业模式。 流通股东和内部控股股东在价值创造、融资和价值分配战略上的差异比较明显。 流通股东的好处并不简单等同于上市公司股东价值最大化。 ”。

这个文案是在股权分置改革之前制定的，但我们还可以参考其结论。 文案中“内部控股股东”的定义是“一般是企业价值的创造者和价值分配决定者，承担着越来越多企业的长期经营责任，是长期股东，关注企业的核心竞争力和持续竞争、盈利能力”。 我认为万科的管理层多年来一直担任着这样的角色。 华润本应该也属于这样的角色，但是当万科管理层担心宝能的主控可能会损害企业的长期价值时，华润作为第一大股东用处不大。 我对这次重组的看法更失望。